【华创食饮】周观点：白酒短看旺季回款，长盯业绩稳健品种

白酒方面：短期政策担忧落地，继续坚守高端酒龙头，紧盯旺季回款表现。前期白酒板块估值回调之后，我们上周板块观点提出年内现配置良机，坚守高端酒龙头，积极选择低估值配置。本周板块反弹明显，茅台五粮液等个股北上呈现明显净流入，本周财政部发布消费税法征求意见稿，白酒消费税征收环节和税率较前期均未发生变化，市场此前对白酒消费税改革短期担忧基本消除，重申对高端酒潜在影响也相对有限。当前市场依旧紧盯春节旺季前回款及价格表现，高端酒方面，茅台省内渠道稳步放量，整体批价表现依旧强势；五粮液渠道秩序继续强化，近期逐步执行打款，后续关注近期1218渠道政策；古井贡酒本周涨幅居前，渠道反馈公司完成全年扎帐，渠道库存周转正常，全力完成春节回款规划，古井今世缘等二线稳健标的对应明年估值仅20倍出头，配置价值凸显。针对来年布局，继续紧密关注估值回调区间，对于业绩稳健品种，积极选择低估值配置，来年估值仍有望上行。

大众品方面：中炬短期波动但长期经营价值向上，继续推荐估值较低当中业绩改善品种。本周中炬高新股价调整较大，主要系子公司美味鲜收购厨邦食品20%少数股东权益被判仲裁无效，此前预期收购带来业绩并表短期落空，同时美味鲜相关高管免职调整引发市场担忧。我们认为：1）少数权益收回暂缓不影响公司正常经营，后续公司预计仍将采取措施推进解决；2）美味鲜团队仍保持相对稳定，此次董事长调整后，不会造成大的人员波动，且今年以来公司明确五年规划，提升薪酬激励和考核要求，加快餐饮等渠道开发，营销费用投入加大，调味品业务实现良好内部机制改善，来年规划有望提速，中长期来看借助良好的品牌及品质优势，叠加经营活力激发，继续看好长期经营价值稳步向上。本周涪陵榨菜涨幅领先，主要系食品板块内估值较低品种预期业绩改善，渠道反馈年内库存及动销稳步改善。食品板块继续推荐配置业绩改善且估值较低标的，如伊利股份、安琪酵母、涪陵榨菜等。

本周调研反馈：1）三全食品：红标业务核心通过差异化产品改善利润率，策略不放弃直营，加大经销商产品下沉；绿标业务驻地渠道招商，效率较去年提升；生产系统独立运作，产能利用率良好。2）双汇发展：猪价高点判断在明年上半年，肉制品短期目标毛利率保持稳定，长期发挥规模优势；屠宰业务持续提升份额；看好养殖市场发展前景，计划进军养殖板块，形成30%-50%自给率，主要以公司加农户模式，目标3-5年养殖上规模。3）绝味食品：业绩指引保持稳健水平，预计主要由新开门店贡献，明年开店节奏预计继续保持较快水平；单店增速维持3%-5%指引，主要通过价格、品类及促销管理实现。

投资建议：白酒方面，临近旺季市场紧盯渠道动销及价格表现，基于本轮名酒龙头业绩稳健预期仍在强化，我们建议坚守高端酒龙头，紧密关注估值回调区间，来年业绩稳健品种积极选择低估值配置。标的方面，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品等；等待汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块行情回顾

本周SW食品饮料上涨2.79%，沪深300上涨1.93%，板块跑赢大盘。分子行业看，白酒板块上涨3.0%，乳制品上涨3.7%，调味品上涨1.1%，啤酒上涨2.94%。个股来看，涨幅居前个股为惠发食品（15.38%）、古井贡酒（13.08%）、ST椰岛（12.01%）、*ST莲花（11.74%）、涪陵榨菜（9.54%）等，跌幅居前个股为中炬高新（-9.50%）、双汇发展（-4.07%）、百润股份（-3.73%）、安琪酵母（-3.17%）、西王食品（-2.80%）等。

白酒方面：短期政策担忧落地，继续坚守高端酒龙头，紧盯旺季回款表现。前期白酒板块估值回调之后，我们上周板块观点提出年内现配置良机，坚守高端酒龙头，积极选择低估值配置。本周板块反弹明显，茅台五粮液等个股北上呈现明显净流入，本周财政部发布消费税法征求意见稿，白酒消费税征收环节和税率较前期均未发生变化，市场此前对白酒消费税改革短期担忧基本消除，重申对高端酒潜在影响也相对有限。当前市场依旧紧盯春节旺季前回款及价格表现，高端酒方面，茅台省内渠道稳步放量，整体批价表现依旧强势；五粮液渠道秩序继续强化，近期逐步执行打款，后续关注近期1218渠道政策；古井贡酒本周涨幅居前，渠道反馈公司完成全年扎帐，渠道库存周转正常，全力完成春节回款规划，古井今世缘等二线稳健标的对应明年估值仅20倍出头，配置价值凸显。针对来年布局，继续紧密关注估值回调区间，对于业绩稳健品种，积极选择低估值配置，来年估值仍有望上行。

大众品方面：中炬短期波动但长期经营价值向上，继续推荐估值较低当中业绩改善品种。本周中炬高新股价调整较大，主要系子公司美味鲜收购厨邦食品20%少数股东权益被判仲裁无效，此前预期收购带来业绩并表短期落空，同时美味鲜相关高管免职调整引发市场担忧。我们认为：1）少数权益收回暂缓不影响公司正常经营，后续公司预计仍将采取措施推进解决；2）美味鲜团队仍保持相对稳定，此次董事长调整后，不会造成大的人员波动，且今年以来公司明确五年规划，提升薪酬激励和考核要求，加快餐饮等渠道开发，营销费用投入加大，调味品业务实现良好内部机制改善，来年规划有望提速，中长期来看借助良好的品牌及品质优势，叠加经营活力激发，继续看好长期经营价值稳步向上。本周涪陵榨菜涨幅领先，主要系食品板块内估值较低品种预期业绩改善，渠道反馈年内库存及动销稳步改善。食品板块继续推荐配置业绩改善且估值较低标的，如伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等。

二

本周点评及调研反馈

（一）白酒消费税政策点评：税率和征收环节未变，短期政策担忧落地

事项：财政部发布《中华人民共和国消费税法（征求意见稿）》，根据税目税率表，白酒在生产（进口）环节征税，税率为从价20%和从量0.5元/500克。

短期市场担忧基本消除，白酒消费税政策维持不变。此前10月9日国务院发文，提出消费税改革将后移消费税征收环节并稳步下划地方。尽管未提及白酒，但市场担忧未来若改革涉及白酒行业，整体税负有增加可能。根据此次征求意见稿内容，白酒消费税征收环节和税率较前期均未发生变化，市场之前对白酒消费税改革短期担忧有所消除。若后续试点方案没有调整，理论上仅存税基向上调整的风险。我们认为，客观上白酒征收环节后移存在实操难度，从目前推进进度来看确实尚无进展。

消费税改革对高端酒潜在影响有限。从潜在影响角度来看，我们重申几点：第一，若涉及白酒消费税改革，会直接带来渠道价格体系调整，最后核心还是看品牌定价权和成本转嫁能力，以茅台为代表的高端白酒影响相对有限，中长期会驱动行业进一步加速集中。第二，消费税增量下划地方，地方白酒消费环境有望得到改善，长期来讲也利好优秀品牌的跨区域扩张。因此，当前无须过度担忧消费税改革对板块实质性影响，对高端酒的潜在影响也相对有限。

（二）中炬高新点评：收购失败及高管调整致短期波动，长期战略清晰改善明确

事项：近日中炬高新发布公告，公司全资子公司美味鲜拟收购厨邦20%股权一案被判无效。12月4日，由于公司副总经理张卫华在收购过程中存在严重失职行为，董事会决定免去张卫华公司副总经理职务。

此前预期收购带来业绩并表短期落空，同时美味鲜相关高管免职调整引发市场担忧。我们认为：1）少数权益收回暂缓不影响公司正常经营，后续公司预计仍将采取措施推进解决；2）美味鲜团队仍保持相对稳定，此次董事长调整后，不会造成大的人员波动，且今年以来公司明确五年规划，提升薪酬激励和考核要求，加快餐饮等渠道开发，营销费用投入加大，调味品业务实现良好内部机制改善，来年规划有望提速，中长期来看借助良好的品牌及品质优势，叠加经营活力激发，继续看好长期经营价值稳步向上。

经营战略清晰，机制改善明确。自宝能入主以来公司经营战略清晰，主业增长稳定，同时在核心管理人员薪酬激励和绩效考核等方面进行了推新与改革。在考核管理者业绩时中更加注重对收入的考量，以收入和利润的双增长作为重要指标来激励管理层，进一步提升公司运作效率，保证公司发展动力充足。长期来看，公司聚焦主业，发展战略清晰，业绩有望保持稳健增长。

（三）双汇发展：猪价预计20Q3现拐点，计划进入养殖板块

本周调研双汇发展，相关反馈如下：公司看好养殖市场发展前景，加大投入养殖板块。双汇发力养殖板块，主要出于以下目的：1）避免未来猪价出现大幅波动对成本产生大幅影响；2）加快猪肉产业向鸡肉产业的调整，开辟鸡肉市场，促进产业规模的进一步扩大；3）通过各类养殖场的收购，加速行业的整合，走上屠宰养殖一体化的结构工业化道路。在肉制品业务方面，双汇遵循“水涨船高”的涨价原则，采取提升肉制品价格的策略，以应对猪肉价格的不断上涨。在屠宰业务方面，短期猪瘟对公司屠宰量有所影响，根据今年四季度数据，双汇屠宰规模有所回升，增速由负转正。

（四）三全食品：红标存量改善，绿标重点投入

本周调研三全食品，相关反馈如下：1）绿标业务方面，三全看好餐饮渠道尤其是预制半成品的成长机会，通过成立餐饮事业部等方式，积极寻求绿标餐饮渠道业务的转型。三全制定高端化产品策略，主张以高品质产品切入市场，通过产品的差异化定位赢得市场份额的提升。2）红标业务方面，存量改善成为工作重点。三全红标传统业务在速冻产品市场已经占据稳定的龙头地位，但由于新产品渠道下沉不足、渠道盈利水平有限等问题的存在，红标业务增长空间或受限制。目前，三全KA和经销流通占比为5：5，经销渠道未来业绩的增长与突破需要依靠渠道的进一步下沉与客户的全面开发。3）产能建设方面，三全对人员、生产资源等进行了提前布局，根据整体发展状况进行了业务规划。三全将产能布局于北京、天津、苏州、广州、成都、武汉等一线城市，这为将来开展都市配套服务奠定地理基础。

（五）绝味食品：预计收入仍保持稳健增长

调研反馈：预计明年收入端仍能保持较快增长。公司明年业绩指引为收入+15%，预计主要由新开门店贡献，明年开店节奏或仍然保持较快水平。单店收入方面，公司仍维持3%-5%的增长指引，主要通过价格管理、品类管理、促销管理来实现。成熟市场方面，公司可通过优化门店来实现增长，譬如老店迁址，门店翻新等手段。公司目前新开店主要集中在一、二线城市，长期看仍维持全国20000+门店的开店规划。

三

本周渠道反馈：飞天批价坚挺，乳制品整体买赠力度持平

白酒方面，本周飞天茅台整件批价环比上升至2400元左右，其中上海地区2400元，深圳2400元，湖南2450元。酒交所方面，飞天茅台价格指数为2321.57元，较上周上涨6.57%。五粮液方面，八代普五批价环比平稳，维持在910-920元左右，部分经销商认为春节批价仍旧保持稳定，近期即将执行打款，经销商对1218渠道政策关注度较高。国窖1573方面，各地批价维持在790-800元左右，基本与上周持平。

乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。

根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在55-66元，最低价较上周上升，最高价与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，与上周持平；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为50-56元，与上周持平。高端白奶方面，金典价格为50-55元，最低价与上周持平，最高价较上周上升；特仑苏价格均为55-65元，最低价与上周持平，最高价较上周下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格40-48元，与上周持平；蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32-42元，与上周持平，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8.4-8.5元，最低价与上周持平，最高价较上周下降；伊利Joyday（220g）价格9.6-9.9元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.2-8.5元，最低价与上周持平，最高价较上周下降。在买赠方面，安慕希三件95折、买一箱赠送精美礼品一份或赠一箱伊利纯牛奶；安慕希PET瓶3件95折或送精美礼品一份；金典纯牛奶两提99元、3件95折；纯甄原味买一箱赠2或3瓶；冠益乳（250g）2瓶9.9元、3件95折或三瓶8折,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年10-11月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

四

行业数据

行业产量数据：2019年1-10月，全国白酒（折65度，商品量）产量635.10万千升，同比上升1.40%；2019年1-10月全国啤酒产3343.10万千升，同比上涨1.00%；2019年1-10月，全国葡萄酒产量34.70万千升，同比下降10.10%。

12月6日京东数据：52度五粮液1399元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格418元/瓶，与上周持平；52度泸州老窖特318元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒828元/瓶，与上周持平。

12月6日，拉菲传奇AOC级干红京东106.00元/瓶，较上周上升6.11%；杰卡斯干红京东89元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东118元/瓶，较上周上升9.26%；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，与上周持平。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年12月6日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为7.93%，较上周上升0.07pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.61%，较上周上升0.32pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.80%，较上周下降0.04pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.35%，较上周下降0.02pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.59%，较上周下降0.14pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.24%，较上周上升0.03pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.50%，较上周下降1.17pcts。同时，本周贵州茅台合计净流入10.03亿元，五粮液合计净流入15.94亿元。

大众品：2019年12月6日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.01%，较上周上升0.03pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.55%，较上周上升0.30pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为3.86%，较上周上升0.02pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为9.85%，较上周上升0.46pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.88%，较上周上升0.03pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.45%，较上周下降0.11pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.79%，较上周上升0.21pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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